要点 

　　虽然欧元自诞生以来经历了较多次的冲击，但总体来看欧元仍较为成功。中长期看，欧元将继续在曲折、缓慢和痛苦的结构改革中前行。 　　  

　　今年是欧元正式发行现钞20年，但近来欧元兑美元汇率（下称“欧元汇率”）出现明显贬值，7月甚至一度跌破平价，是2003年后的首次，引发了全球的强烈关注和普遍担忧。从1999年欧元正式诞生算起，欧元经历了欧债危机和两次跌破平价的暗淡时刻，本文从欧元汇率变化入手，分析欧债危机和欧元两次跌破平价的成因，并在对欧元迄今的表现进行评价的基础上，展望其发展前景。 　　  

　　欧元诞生以来汇率走势及演进阶段  

　　欧元自1999年诞生以来的汇率走势，大致可分成五个阶段（见附图），具体来看： 

　　第一阶段：1999年欧元诞生至2002年欧元成为欧元区唯一合法货币时期，欧元汇率明显呈现不断贬值的态势，并在2000年1月跌破1：1平价水平。在此期间，最低贬至0.83，相比诞生之初跌近30%。 

　　第二阶段：2002年欧元成为欧元区唯一合法货币至2008年金融危机爆发前，欧元汇率呈现稳步升值的态势。货币统一极大地促进了欧元区的内部贸易增长，欧元区经济增长表现整体较好，2003—2007年平均经济增速达2.1%左右。同时，美国经济增速在2004年达到峰值后开始出现明显下降，经济增长略显疲态。在此背景下，欧元得到经济基本面支撑，兑美元稳步升值，并在2008年第二季度升至近1.6的历史最高水平。 

　　第三阶段：2008年金融危机爆发至2015年欧央行实施量化宽松货币政策，欧元汇率波动较大，并在欧央行实施量化宽松货币政策后大幅贬值。2008年，始于美国的次贷危机和国际金融危机对欧元区经济造成严重冲击，主权债务占国内生产总值（GDP）比重较高的希腊、葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利等“欧猪五国”成为市场做空的对象。尤其是希腊濒临债务违约、国家破产边缘，出现希腊脱欧和欧元解体之虞。欧债危机进一步削弱了欧元区经济增长动能，2012、2013年欧元区经济增速分别仅为-0.9%和-0.3%，与美国经济表现相距甚远，欧元汇率出现明显波动。特别是在2015年年初，欧央行宣布实行量化宽松货币政策，欧元汇率进一步大幅贬值，2015年一季度末欧元贬至1.07的低点，较2014年年初下跌近22%。 

　　第四阶段：2015年欧央行施行量化宽松货币政策至2020年新冠肺炎疫情暴发前，欧元汇率总体保持平稳。欧债危机过后，宽松货币政策助力欧元区经济保持了较好的复苏节奏，2016—2019年期间欧元区平均经济增速达到2%左右，同时美国经济也处于危机后的复苏阶段。在这期间，欧元汇率呈双向波动态势，整体较为平稳。 

　　第五阶段：2020年新冠肺炎疫情暴发至今，欧元汇率先升后贬，近期贬值幅度较大,并再次跌破平价。近两年，新冠肺炎疫情对全球经济造成严重影响，欧洲由于应对疫情相对出色，欧元汇率在2020年小幅升值。但进入2021年后，欧元汇率明显下行，特别是俄乌冲突所致的能源危机和通胀高企叠加，近期欧元汇率再次跌破1：1的平价水平，为近20年来首次。 

　　综观欧元诞生以来的汇率走势和发展阶段，欧债危机以及欧元汇率两次跌破平价无疑是重要的事件和主要的看点。 　　  

　　欧债危机和欧元汇率两次跌破平价的成因  

　　欧债危机和欧元汇率两次跌破平价的成因，既有即时性的外部因素冲击，亦有内生的结构性体制问题。笔者认为，外部冲击是欧债危机和欧元汇率较大幅度贬值的导火索，但根本还是因为欧元区自身制度安排的软肋以及内部结构性弱点被外部冲击暴露、扩大；美、欧经济运行状况的差异等因素则导致危机和冲击发生时，欧元的支撑力量相对较弱进而贬值压力较大。 

　　即时性、个性化成因 

　　诸如2008年国际金融危机、美联储加息、地缘政治危机等临时性外部冲击，通过影响欧元区经济基本面、发展前景及市场信心等途径对欧元产生压力。 

　　欧元诞生之初，欧元兑美元汇价为1：1.178，但之后持续贬值，跌破平价，甚至探底1：0.83。探究其原因，1999年3月科索沃战争可谓是欧元贬值的导火索。战争导致欧洲政局不稳，投资者开始撤离欧洲金融市场。同时，由于欧元刚刚启动，欧元制度尚未得到时间的充分检验，欧元本身缺乏足够的国际信誉和信用，也缺乏政府和政策权威支持，叠加欧元区各成员国经济表现疲软，导致欧元贬值压力较大，兑美元跌破1：1的水平，并持续了较长时间。 

　　2008年国际金融危机及其后欧债危机时期。美国次贷危机和其后引发的国际金融危机，经过传导，引发了自身存在结构性问题的希腊等重债国主权债务风险的暴露。市场对这些国家可能出现主权债务违约、国家破产，从而引发欧元崩溃风险产生恐惧和担忧，并蔓延到其他欧元区和欧盟国家，衍生出欧元区国家财富缩水、经济衰退、失业高企等后果。欧元由此承压，汇率出现明显波动。2015年，欧央行为防止已遭受债务危机冲击而萎靡不振的欧元区经济进一步被通货紧缩打击，宣布实施量化宽松货币政策，同时市场对美联储加息也有较高预期。上述欧美货币政策的分化导致欧元大幅贬值。 

　　2022年之夏，欧元再次跌破平价，主要是由于俄乌冲突引发的能源危机叠加通胀、美联储加息等因素对欧元带来较大贬值压力。其一，俄乌冲突及相关制裁、反制裁措施引发能源、粮食危机，造成了能源、粮食等大宗商品涨价，引发严重的需求拉动和成本推动混合型通胀。其二，北溪一号的年度检修引发的对俄罗斯可能切断天然气供应的担忧加剧了市场的恐慌。其三，疫情以来持续的供应链断裂严重恶化了市场对欧洲经济复苏及前景的预期。欧盟委员会在其发布的《2022年夏季经济展望报告》中指出，欧洲经济增速或显著放缓，通胀率将继续创新高。显然欧元区和欧盟经济有陷入“滞胀”的风险。其四，为遏制高通胀，近期美联储连续大幅加息，促使国际资本回流美国，美元指数居高不下，使欧元承压，也迫使欧央行被迫跟随加息。其五，市场对欧央行加息举措恐会进一步恶化希腊和意大利等重债国的债务，从而引发新一轮欧债危机的担忧日盛，终致欧元汇跌破平价。 

　　结构性成因 

　　欧元区内部存在结构性、体制性缺陷，导致欧元区经济发展基础不稳，特别是在受到外部冲击时，区内结构、体制性问题被放大，严重影响了市场对欧元前景的信心。   

　　欧元的诞生和欧元区的形成无疑是个伟大的体制创新，但其自诞生之日起就有着体制和结构性的缺陷。例如，尽管欧洲一体化进程中强调商品、资本、人员和劳务等要素的区域内跨国自由流动，但实际上欧元区并没有达到这些标准，欧元区不是最优通货区，欧央行也非最后贷款人，作为制度补救和约束的《稳定和增长公约》在执行中又屡遭突破。 

　　成员国经济差异随着欧洲一体化的深入推进，欧元区内部由经济强与弱形成的核心与外围国家的差距不仅没有趋于弥合，反而愈发拉大，出现强者恒强、弱者恒弱的“马太效应”，而这迫切需要有统一的公共财政来平衡；其造成的各国实际劳动生产率的差异对单一货币及其政策来讲亦是挑战。 

　　欧元区统一的货币政策和各国差异化的财政政策一方面迫使成员国更加倚重财政政策，欧盟财政纪律在实践中执行困难，赤字和债务负担超标现象很普遍，易造成危机；同时，由于缺乏统一财政，成员国出现危机时，难以通过公共财政来加以协调和解决。另一方面，也使欧央行在制定和实施货币政策时常常面临两难境地，尤其是在外部冲击发生时容易对成员国产生不对称性的影响，政策的时效性和有效应大打折扣，欧元汇率由此承压。 

　　欧元区成员国由于各自要素禀赋、地缘政治立场等差异，往往在某些领域分歧较大，降低了欧元区决策的整体一致性，进而影响市场对欧元前景的信心。例如，在俄乌冲突中，出于各自对俄乌立场的差别以及经济和能源对俄依赖程度的差异，成员国对俄制裁、禁运态度存在明显不同。 

　　欧元表现评价及未来展望  

　　总体来看欧元仍较为成功 

　　虽然欧元自诞生以来经历了较多次的冲击，近期也面临较大的贬值压力，但总体来看欧元仍较为成功。其一，欧元是目前全球最重要的国际储备货币之一，已经成为仅次于美元的世界第二大货币。根据国际货币基金组织（IMF）发布的数据，欧元在世界储备货币份额占比最高的2009年9月达到27.98%，相比诞生之初提高9.86个百分点。尽管近期欧元有所下跌，但仍是遥遥领先的世界第二大储备货币。截至2022年3月，欧元在全球外汇储备中占比仍超过20%。其二，在特别提款权（SDR）篮子货币中，欧元权重占比29.31%，远高于英镑、日元等国际货币。其三，2022年7月，欧盟理事会批准克罗地亚从2023年1月1日起使用欧元，克罗地亚将成为欧元区第20个成员国，说明了其吸引力不减当年。 

　　欧元能经受住历次冲击的因素众多，但最根本的原因在于欧元区体制、机制的不断完善。特别是在冲击最大的欧债危机期间，欧盟和欧元区相关机构在应对危机期间采取的救助、巩固财政、加强金融监管的举措和改革社保和劳动力市场的政策，为走出危机、复苏经济、稳定欧元作出了重要贡献。其一，从无到有地引进和建立起了一系列包括欧洲稳定机制（ESM）在内的金融救助工具和机制。其二，欧盟、欧央行和国际货币基金组织在内的“三驾马车”前后共计投入5000多亿欧元的救助，避免了希腊等重债国的违约和退出欧元区，为市场注入信心，稳定了欧元汇率。其三，欧央行通过直接货币交易（OMT）、长期再融资（LTRO）等各种手段有力缓解了欧债危机，也使欧央行成为变相的最后贷款人，强化了其权限。其四，通过“六部立法”，进一步完善与强化了《稳定与增长公约》的规定和执行，并引进“欧洲学期”等协同举措，督促成员国努力向财政契约的趋同目标靠拢。其五，建立包括系统风险管理委员会以及银监局、证监局和保监局在内的金融监管体系，尤其是通过组建银行业联盟和资本联盟，切断未来银行私债演化成主权债的路径，以及扩大直接融资规模，提升欧盟层面监管和抵御防范金融风险的能力。当前，面对高企的通胀，欧央行11年来首次加息，正式告别负利率时代，同时宣布推出新货币政策工具传导保护机制（TPI，Transmission Protection Instrument），使欧央行能在货币政策收紧过程中购买融资状况恶化地区所发行的债券（这些债券已无法以其国家的基本面为保证），避免边缘国家国债可能遭到抛售从而导致收益率飙升带来的沉重打击，其最终目的是在货币政策正常化过程中“保障其货币政策立场在整个欧元区的顺利传导”，缩小各国国债收益率的差异。 

　　未来将在曲折中前行 

　　短期看，欧元区经济问题仍然较为严峻，欧元支撑因素相对较弱。欧盟委员会7月20日公布的数据显示，欧元区7月消费者信心指数下降至-27，弱于前值和市场预期，更已低于2020年新冠肺炎疫情暴发之际，创下1985年以来最低。此外，衡量欧元区投资信心、经济景气的指标均下行至“危机时期”水平。展望后续，俄乌冲突仍在持续的背景下，欧元区能源危机风险暂未解除，经济增长受通胀和复苏乏力的双重压抑，未来经济下行的趋势较为明显，且不排除今年下半年经济就出现负增长的可能。在此过程中，经济不确定性引发财政可持续性担忧、继而引发债券抛售的风险难以排除。同时，上述欧元区结构、体制等问题短期内不会有太大的改善，美联储预计将保持加息态势，欧元将继续承压。 

　　中长期看，欧元将继续在曲折、缓慢和痛苦的结构改革中前行。其一，欧盟不断深入一体化的政治意愿所蕴涵的相互妥协能量巨大。单一货币欧元和体现“多速欧洲”的欧元区的创立，体现了欧盟国家希望通过推进一体化，解决战争与和平这一根本问题的政治意愿和为此所愿承担的主权让渡和利益牺牲。面对全球化下新兴国家迅速崛起、世界政治经济格局和治理规制重构的挑战，欧盟只有坚持深化一体化才能作为世界一极保持其在新格局中的地位和影响，其中的欧元将继续扮演重要角色。其二，不断完善的体制机制将对欧元形成有效支撑。正如原欧委会主席巴罗佐指出，欧债危机是个唤醒铃，唤醒了欧盟国家的改革意识。欧债危机期间，各成员国已达成了共识，欧债问题的真正解决还是需要各国做全面的结构性改革，以增强各成员国的竞争力，提高经济运行质量，通过内生性经济复苏增长逐步拉平国别差距。无论是强调以创新和教育、知识、数字经济为基础的增长，以环境友好绿色经济为依托的可持续增长，还是希冀加强成员国竞争能力、巩固财政和金融监管的《欧元区竞争力公约》还是最近TPI的出台都说明欧盟和欧元区在不断与时俱进，校准和修改目标和工具，重视通过改革激发欧元区发展的潜力。其三，欧盟所具有的相关比较优势将有利于其长期走出困境，包括丰富的高素质人力资源、高技术创新潜力（如环保和可再生能源技术等）、多元一体的民主、妥协合作意识、相对成熟的治理机制、逐渐开放的心态、和谐的社会氛围和良好的基础设施等。 　　 

　　作者简介： 

　　丁纯，中国欧洲学会副会长，复旦大学世界经济研究所教授、博士生导师。 

　　蒋帝文，上海浦东发展银行。 

　　文章来源：《中国外汇》，2022年第17期。